【金融政策】2024年第三季度货币政策执行报告专栏 | ④直接融资发展与货币政策框架转型

近年来，我国金融市场加快发展，理财等资管产品不断丰富，金融创新带来的直接融资发展、融资结构变化对货币信贷总量、金融调控产生了深层次影响。

理财等资管产品规模不断扩大。截至2024年9月末，我国债券市场余额约170万亿元，沪深股市总市值超70万亿元。债券、股票市场等直接融资发展也带动了理财资管等金融产品的不断丰富。目前银行理财、基金等资管产品余额超100万亿元，为公众提供了存款之外更加多元化的金融投资渠道。企业和居民可以用存款购买理财，间接投资于债券和股票，存款向理财产品分流更为便利，同时资产价格变化也可能导致理财向存款回流。融资结构和公众投资行为变化，使得存款和理财资管产品之间的分流和回流更加频繁。

融资结构变化对广义货币供应量M2的影响加大。存款的分流和回流，影响了银行体系的货币创造，对M2造成了很大扰动。主要有两种机理：一是银行存款流向资管产品后，非银行机构购买了同业存单、金融债券等，不计入M2。二是非银行金融机构资金更为充裕，偿还了存量的银行借款和回购，或是购买了银行持有的债券资产等，都会使得银行资产负债表收缩，派生的存款和M2相应减少。例如，今年以来，由于存款利率下调、规范手工补息，叠加债券市场价格的上涨，存款一度出现了向理财等资管产品的加速分流，导致M2加快下行。8月末理财等资管产品余额增速由去年末的3.7%升至8.8%，而同期M2增速则由9.7%降至6.3%。进入9月份，一揽子增量政策措施发布后，市场对支持资本市场稳定发展的两项结构性货币政策工具反应积极，预期改善，股票市场回升，部分理财等资管产品资金又向计入M2的证券公司客户保证金存款回流，9月末M2增速也回升至6.8%。从国际经验看，由于金融创新加快，美国在20世纪80到90年代也曾探索将货币政策中介目标从M1拓展到M2，广义货币的统计口径甚至拓展到了M3、M4和M5。但由于货币供应量和经济相关性不断弱化，最终还是放弃了数量目标。当时美国M2增速持续震荡，从约5%下行至接近0，同期实际GDP增速整体保持在5%左右。

直接融资是支持实体经济的重要渠道，金融对实体经济的支持力度总体是稳固的。随着金融市场日益发展、金融产品不断丰富，近些年存款向理财分流更为便利，同时资产价格变化也可能导致理财向存款回流，M2波动增大。应当看到，目前我国包含债券融资的社会融资规模增速仍保持在8%，明显高于名义GDP增速。当前，观察社会融资规模也能看到直接融资的加快发展。随着我国经济结构转型加快，房地产、地方融资平台等传统动能的信贷需求明显放缓，而与高科技创新型企业等新动能更加适配的直接融资则加快发展。随着直接融资占比的上升，信贷等间接融资对经济增长的影响相应减弱，货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性下降，这是直接融资发展伴随的必然结果。当前更多关注涵盖直接融资的社会融资规模，可以更好体现金融支持的总体力度。未来，要继续推进货币政策调控框架转型。随着直接融资进一步发展，金融市场参与主体、产品类型、传导链条都更加复杂，货币政策直接调控金融总量的难度不断上升，货币政策框架转型需要持续推进，更加注重发挥价格型调控的作用。通过不断深化利率市场化改革，提升金融机构自主定价能力，理顺由短及长的利率传导关系，充分发挥利率调节金融资源配置机制的效果，能够更好提升金融支持实体经济的实效。